在当前我国经济增长稳中趋缓的宏观形势下，我国债券市场，特别是企业债券市场正面临着一个资金供给充裕的发展机遇。随着货币政策的预调和微调，金融体系内部的流动性状况逐步宽松。与此同时，信贷周期伴随经济周期的同步下行，使金融市场上的投融资双方对债券工具的偏好提高。2012年上半年，我国债券市场和信贷市场的运行状况都为这种判断提供了佐证。
一、投融资双方偏好转变，债券市场机遇显现
从企业融资角度来看，在经济周期下行阶段，信贷周期和资产价格周期一般同步下行，企业通过贷款渠道融资的难度上升，造成有效的信贷需求下降。这是因为在总需求遇到负面冲击时，资产(包括固定资产和房地产)的价格和流动性也会相应下降，而同时银行的信贷审批又趋于严格，这使企业申请抵押贷款的难度增加，反过来又加剧了企业的经营困境。这正是“金融加速器”效应的一种重要表现形式。
同时，与股票融资相比，债券在经济周期下行阶段的优势也很明显。债券与股票的价值同样基于未来现金流的折现。但在持续经营假定下，股票的价值是未来无限期现金流的折现，而债券价值是未来有限期现金流的折现。在经济周期下行阶段，经济前景不明朗，股票价格的不确定性远大于债券，这使得股票融资面临更大压力。
在此背景下，信用债券的融资功能优势将得以凸现。对于具有跨周期成长前景的优质企业而言，债券融资可以提供成本更低且更稳定的长期资金来源。而对于风险较高的中小企业而言，由于缺少抵押品，申请信贷的难度更大。因此，高收益债券也将成为对他们最有利的融资工具。
从投资者角度来看，在经济周期下行阶段，债券同样是最优的投资品种。在这一阶段，中央银行一般会相对地放松货币政策，压低货币市场利率，并带动长期利率随之下行。如前所述，此时债券的不确定性小于股票，因而更容易受到投资者青睐。著名的“美林投资时钟”就把债券作为经济周期下行阶段的首选投资品种。
因此，从投融资两个角度来看，在经济周期下行阶段，债券市场在融资结构中的重要性将显著提高，从而保证了债券市场拥有充裕的资金供给。
二、有效信贷需求不足，债券市场空间广阔
有效的信贷需求是指符合银行审批条件的信贷需求。在经济周期下行阶段，银行面临的信贷申请往往容易出现借款意愿和借款能力的不匹配：拥有跨周期增长前景的大型优质企业不满足于信贷融资的高成本和短期化倾向，因而借款意愿不强；而急需申请贷款的中小企业又难以提供充足的抵押品，来满足银行对安全边界的要求。因此，有效信贷需求一般具有明显的顺周期特征。
目前我国的经济增长虽然仍领先于其他主要经济体，但增速趋缓的态势明显。与之相应，有效信贷需求不足也日益显现。进入2012年以来，尽管货币政策的预调和微调操作已使银行体系的流动性状况明显好转，7天回购利率也从2011年最高的9.0%下降到目前的4%以下，但信贷增长的局面却并不乐观。根据人民银行的调查，2012年1季度信贷需求指数为79.6，比前一季度下降0.3个百分点，出现罕见的反季节回落现象。2季度银行贷款需求指数又再度大幅下降到70.8%，创下2009年以来的季度最低值。
更值得注意的是，尽管信贷总量的增速仍然不低，但新增贷款的结构性变化明显，中长期贷款占比下降引人关注。由图1可知，在2010年3月，我国新增中长期贷款占新增贷款的比例曾一度超过100%。而到了2012年7月，这一比例已降至40%以下。同时，非金融公司新增中长期贷款占新增贷款的比重更是降至20%以下。
在有效信贷需求不足的条件下，一度紧张的银行体系流动性转为宽松。如图2所示，3个月Shibor和7天回购利率的5年期互换利差目前处于历史低位，显示银行体系的流动性相对过剩。
有效信贷需求不足使企业债券的融资功能变得更为重要，而银行体系的流动性宽松又为债券市场，特别是银行间债券市场发挥融资功能提供了充分的条件。
三、资金供给相对宽松，债券市场运行良好
2012年上半年，在充足资金的支撑下，我国债券市场整体表现良好，特别是2季度呈现了快速发展态势。具体来说，主要表现在如下几个方面：
1.债券发行规模：迅速回升，中长期融资功能凸显
2012年上半年，我国银行间债券市场共发行各类债券3.5万亿元。其中，1季度发行额为1.5万亿元，环比下降22.1%。但在2季度债券市场发行量出现迅速反弹，各类债券发行额接近1.99万亿元，环比增加29.4%，超过2011年第4季度的水平。债券市场存量达到23.万亿元，环比增长2.6%。
债券市场的发展为非金融企业融资提供了更为丰富的渠道。2012年上半年，企业债券的发行额达到1.4万亿元，存量达到5.8万亿元，比2011年年底增长了16.1%。从主要券种来看，中期票据、短期融资券、公司债、定向债务融资工具等券种的发行量环比增速均超过20%。其中，中期票据的存量突破2万亿元，占企业债券总存量的36.2%，成为占比最大的企业债券品种。
在非金融企业中长期融资领域，债券融资发挥的作用尤为明显。2012年上半年，非金融企业中长期(1年以上)债券的托管量增长了5263亿元。同期的新增非金融公司中长期人民币贷款为10500亿元。这说明今年上半年非金融企业约1/3的中长期债务性融资是通过债券市场实现的。
2.债券发行利率：逐步走低，仍处于下行通道中
自2010年下半年货币政策收紧以来，各类企业债券发行利率一度出现持续走高的趋势。但进入2012年以后，在充裕的资金供给下，企业债券发行利率已转入下行通道。以银行间债券市场上的短期融资券为例(见图3)。2012年6月底，1年期AAA级短期融资券发行利率较上年末下降了128个基点。而A+级至AA+级的1年期短期融资券发行利率均下降超过200个基点(见图3)。
同样，2012年上半年主要中期票据品种的发行利率也进入了下行通道(见图4)。各信用级别的3年期中期票据发行利率普遍下行超过100个基点。其中，3年期AA-级中期票据的发行利率较上年末下降245个基点。各信用级别的5年期中期票据发行利率也有较大幅度的下降。其中，5年期的AA级中期票据发行利率下降了160个基点。
3.二级市场收益率：理性回落，高级别信用债受青睐
与一级市场相似，二级市场上企业债券的到期收益率也出现了明显回落，特别是高信用级别债券的信用利差下降非常明显。这显示了投资者对于优质企业偿债能力的信心明显增强。如图5所示，银行间债券市场上，AAA级中短期票据(包括中票和短融)各主要期限(1年、3年和5年)的信用利差均处于下行通道，信用利差水平已经基本回归2011年年初的水平。
同时，信用利差的期限结构也恢复合理状态。在2011年年底出现的“1年期信用利差>3年期信用利差>5年期信用利差”现象(圆型区域)，显示市场流动性紧张和经济增速回落曾经一度导致投资者对优质企业的偿债能力产生忧虑。而目前的信用利差期限结构比较合理，投资者对中短期高信用级别债券的信心明显回升。
但值得注意的是，受经济前景不确定性的影响，投资者对于信用级别较低的长期债券品种仍然比较谨慎。如图6所示，2012年上半年，A级1年期中短期票据的信用利差虽然也有比较明显的下降，但与此次加息周期之前相比仍处于高位。而长期A级企业债券(6-10年期)的信用利差下降则更加不明显。
这说明对于较低信用级别的债券而言，信用利差的期限结构有陡峭化的趋势，反映投资者对于中长期经济形势的不确定性仍存忧虑。这将在一定程度上限制企业债券市场融资功能的进一步发挥。
4.市场流动性：交易活跃，现券换手率显著提高
债券市场资金供给充裕的另一个表现是市场流动性的显著提高。特别是2012年第2季度，银行间市场现券交易量的迅速增长充分反映了市场流动性的这种提高。该季度银行间市场企业债券的现券成交额达到9.3万亿元，换手率达到184.2%，环比增长36.0个百分点。其中，短期融资券的现券交易量为2.3万亿元，换手率达到301.3%。中期票据现券交易量为3.5万亿元，换手率达到193.1%。企业债现券交易量为2.7万亿元，全市场换手率上升到318%。
如果考虑到银行间债券市场在回购交易方面的提高空间，那么债券市场的流动性状况在未来仍有望进一步改善。根据Wind数据库的统计，2012年上半年，银行间债券市场的现券交易量占整个债券市场现券交易量的99.2%，但回购交易量仅占整个债券市场回购交易量的81.8%，其回购交易的发展仍滞后于现券交易的发展。而这种现象完全可以通过有效的制度设计，如引入中央交易对手、改革做市商考核机制等予以改善。
总地来说，在经济增长稳中趋缓的宏观形势下，金融体系流动性相对宽松、信贷周期下行、投融资双方对债券工具偏好上升等一系列因素为债券市场提供了充裕的资金供给，也为其融资功能的发挥创造了良好的条件。我们应该抓住这一结构性的发展契机，积极推动企业债券市场制度创新，充分发挥其中长期融资功能，从而对实体经济的发展形成更有力的支撑。
