走出云投风波的阴影，2011年四季度以来，城投债不仅实现了华丽转身，而且伴随着民企信用事件的多发，其隐含政府信用背书的特征更为市场所追捧。然而，当城投债收益率纷纷创下阶段新低甚至历史新低，面对年过万亿的新增供给，城投债盛宴还能维系多久？本期中证面对面邀请到中信银行债券分析师庞爱华和中信建投证券债券投资经理孙超就此展开讨论。
供需两旺暂难改
主持人：近年来，城投债快速扩容已是不争事实。面对高额供给，去年城投债缘何屹立不倒，反而取得不错的收益？城投债相比其它债券品种有什么优势？
庞爱华：据Wind数据，2012年各类城投债发行总量达1.26万亿，较2011年增长200%以上，而城投债依然取得不错的收益，我们认为主要有两方面原因：一是债市整体向好的大环境；二是理财类业务的发展，提高了对城投债的投资需求。
相比其他债券品种，城投债的优势主要体现在其隐含地方政府的信用支持。如果从发行主体的信用级别来看，城投债目前在国内仅次于国债、地方政府债。虽然近期相关方面不断提示地方债务可能产生的风险，但在投资者心目中，政府依然是信用级别最高的发行主体。
孙超：尽管去年城投债供给量较大，但在利率市场化、存款理财化的大背景下，以广义基金为主力的城投债投资需求汹涌，充分消化了去年的城投债供给，以“供需两旺”的形式成就了2012年的城投债牛市。
相对其他债券品种，城投债在票面利率和信用资质方面都有一定的优势。从票面利率上看，由于地方融资平台及其背后的地方政府的融资需求较为急迫，因此相比实体企业而言，城投债发行主体对发行利率更不敏感，城投债与同期限同评级的产业债有一定的利差。从信用资质方面看，去年我国经济受多方影响，不少产业基本面持续恶化，频频发生信用事件，加大了投资者对中低评级产业债信用资质的担忧。相反，尽管城投债自身盈利状况和现金流产生能力普遍堪忧，但机构投资者一般认为城投债有政府信用背书，个券风险不足为虑。二者相权衡后，越来越多的投资者开始认同城投债在信用资质上的优势。
主持人：今年城投债能否延续供需两旺的格局？
庞爱华：城投债扩容的趋势明朗，能否“两旺”，关键取决于需求。从城投债持有者来看，主要是基金公司、证券公司、农村信用社、保险公司、中小银行以及部分银行的理财户。近期银监会发文明确禁止农村中小金融机构购买城投债，对于今年的城投债需求无疑将产生负面影响。但由于各类机构所持有的城投债规模并未公开，所以无法对其实际影响做出准确预估。但无论怎样，我们无法得出今年城投债需求就会减少的明确结论，因为毕竟还存在基金公司、私募基金以及包括企业丙类户在内的其他类机构，不排除这部分机构增加对城投债的持有力度。
孙超：今年以来，相关部门加强了对影子银行的监管力度。例如，银监会“8号文”强化了对理财资金投资非标准化债权资产的总量控制。业界普遍认为，此举将利好各类债券品种，尤其是理财资金所偏好的城投债。但从中长期来看，非标债权资产会否以资产证券化等形式转化为标准化债券资产、影子银行规范治理是否会明显影响理财资金总量，乃至于拖累社会融资增长和经济增速，这些问题目前都悬而未决，市场对城投债供需两端的分析和预测充满不确定性。
不过，从大方向上来看，下列事实是明确的：供给端上，伴随着城镇化建设的推进，城投债供给将继续加大，而总体信用资质将继续下沉；需求端上，相关部门加强影子银行监管的目的是使之规范化发展，在利率市场化的大背景下，更好地引导居民财富进行投资，支持城镇化建设。因此，伴随着城镇化建设和利率市场化的推进，城投债“供需两旺”的格局大概率将继续保持。
择优买入并持有
主持人：近期信用债再掀升势，城投债收益率纷纷逼近甚至跌破去年低点，如何看待城投债行情的持续性？
庞爱华：稳中求进仍是新政府政策的主要基调。因此，无论是政策面还是基本面，都不会对债市造成过大的负面影响。近期管理层对银行理财业务进行规范整理，造成一部分非标准债权资产向债券资产的转移，城投债需求有所扩大，市场重现一波利好走势。从国内现实来看，城投债具有为中国经济发展、结构调整、政府职能转变提供基础性条件的历史使命，在国内还有广阔的发展空间。
孙超：基本面、供需面、资金面是判断信用债行情的三个基本维度。当前我国经济仍处于弱复苏的阶段。在房地产调控、表外融资收紧、短期通胀压力不大的背景下，央行货币政策有望继续保持适度宽松。因此，信用债短期没有急迫的调整压力。前段时间城投债收益率一度有所上行，反而提供了较好的买入时机。近期买盘热情重燃，乐观情绪推动包括城投债在内的信用债市场收益率下行明显。
当然，从中期看，经济数据继续回暖的可能性较大，城镇化的红利将逐渐释放。如果下半年通胀压力重新加大，货币政策重新开始收紧，城投债则有可能随信用债整体一起步入熊市。就城投债自身而言，由于城镇化建设和利率市场化的推进依旧是大势所趋，供需双方有望同步扩容，而监管机构的持续关注将引导城投债市场走上健康、有序的发展道路。
主持人：今年城投债投资应采取何种策略？
庞爱华：从今年债券市场的大环境来看，持有债券取得票息是较优的策略。主要原因在于城镇化主题的存在，使得经济下行压力较小。持有债券获得资本利得的可能性较小。从品种选择上，建议选择高信用级别的城投债进行投资，从期限选择上，尽量选择期限短于一年的债券进行投资。
孙超：今年投资城投债应采取优选个券基础上的买入持有策略。
精选优质个券是成功的城投债投资的基础。与普通信用债不同，城投债发行主体自身的资产负债和现金流量情况并不是其信用资质的决定因素，融资平台背后的地方政府的财政实力和行政支持力度才是城投债还本付息能力的最终保障。尽管城投债投资者普遍相信“政府信用背书”，但在实际的投资中，机构普遍偏好东部沿海财政实力较强的城市以及中西部省会城市的融资平台发行的城投债，这类债券在市场上往往具有更好的认可度和流动性。此外，一些跨银行间市场和交易所市场的、在交易所具有高质押率的城投债一直以来也受到机构的追捧，这类债券往往有较好的担保措施，也是各机构进行杠杆操作的利器。
今年的城投债投资应坚持买入持有策略。从全年来看，再现2012年这样的大级别牛市概率不大，债券投资收益应以持有期票息收益为主。而相对票息较高的城投债是较好的投资品种。一些时段内，由于种种因素出现的城投债收益率反弹，往往反而是买入良机。相反，在市场狂热的时点，则应更加审慎地考虑是否应该跟风追涨买入。
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